? 從今年前三季度和三季度單季水泥行業上市公司的財務報表看，雖然前三季度多數水泥上市公司凈利潤保持了較高增長，但多數水泥企業盈利環比下滑的趨勢非常明顯。三季度，很多水泥公司出現了增收不增利的情況。考慮到塔牌集團今年5月份上市，盈利存在不可比性，而大同水泥與秦嶺水泥繼續保持虧損，無可比意義，我們只分析了剩余18家水泥上市公司的情況。

? 一、增收不增利較為突出

? 今年前三季度，18家主營水泥業務的上市公司共實現營業收入410.28億元，同比增長29.12%，實現歸屬于母公司股東的凈利潤38.1億元，同比增長33.28%。其中，第三季度18家水泥企業共實現營業收入164.1億元，同比增長32.4%，實現歸屬于母公司股東的凈利潤15.51億元，同比下降11.84%。雖然三季度單季水泥企業收入在加速增長（主要得益于三季度全國多數地區處于水泥銷售的旺季，企業產能擴張及并購帶來了銷量上升及水泥價格同比及環比的繼續上升），但是，從三季度單季情況看，企業增收不增利的情況非常突出。主要是因為今年三季度煤炭價格漲至近幾年的最高點，同時電力價格也有上調，水泥價格無力覆蓋成本的上升，盈利快速回落。海螺水泥仍然是當之無愧的行業龍頭，雖然其營業收入占比只有40%左右，但凈利潤的占比達到53%。

? 二、費用率繼續改善

? 水泥企業今年前三季度盈利的增長一方面得益于內外資企業所得稅率的并軌，多數水泥企業此前執行33%的所得稅率，稅率下調對公司盈利的貢獻達到10%左右。另外，在成本上升的被動局面下，水泥企業開始主動加強管理和成本控制，費用率狀況得以繼續改善。今年前三季度，18 家企業的營業費用率和管理費用率分別為6.01%和5.03%。今年前三季度除同力水泥、賽馬實業、祁連山和福建水泥的銷售、管理費用率有所小幅上升外，其他14家水泥企業的費用率繼續改善。相比而言，東部企業的費用率控制好于西部，前三季度祁連山的兩項費用率達到21.4%，遠高于其他水泥企業，表明公司的費用率控制仍然較差。從季度環比看，賽馬實業和太行水泥的管理費用率三季度出現明顯上升。剔除四川雙馬的不可比因素，海螺水泥仍然是水泥行業中費用率控制最好的公司。

? 三、產業整合、淘汰落后甚為關鍵

? 針對水泥需求的回落，部分水泥企業開始通過限產手段來平衡過剩產能。我們認為，隨著部分區域水泥企業盈利的快速下滑，水泥產業的整合將再度升溫。尤其像華東區域，本身新型干法水泥的占比已經很高，但區域內水泥企業仍然較多，各企業的市場份額劃分遠未達到均衡狀態。因此，我們預計該區域通過行業洗牌來繼續完成市場瓜分的可能性較大。對于華東市場，不再僅是關閉落后產能的問題，而是通過淘汰小型的新型干法過剩產能和小的水泥粉磨廠來達成新的區域供需平衡。

? 四季度，還值得關注的是落后水泥產能淘汰的執行情況。10月下旬，工業和信息化部公示了《2008年應予淘汰落后水泥產能的企業名單》，水泥落后產能淘汰的步法加快。通常到了年末，各地方政府關停落后水泥產能的力度相對較大，不排除個別地方因為關停落后水泥產能較多而導致水泥供給緊張，水泥價格出現大幅上漲的情況出現，猶如去年的四川成都地區。從媒體公布的信息看，浙江省擬出臺《浙江省加快水泥工業轉型升級指導意見》，在一定時期內鼓勵小粉磨站的退出；福建對新建新型干法同時等量或減半淘汰落后產能的企業補助；10月7日，廣東省政府召開全省淘汰落后水泥生產能力工作會議，與9個地級以上市簽訂了淘汰落后水泥生產能力責任書，并將今年底前是否依法關停規模小于20萬噸、環保或水泥質量不達標的企業，作為干部政績考核的一項重要內容。

? 四、關注政策取向，基建投入值得期待

? 10月21日，溫總理主持召開國務院常務會議，核準了包括鐵路、公路、機場、核電站、抽水蓄能電站等一批基礎設施建設項目，同時決定加快南水北調中、東線一期工程建設進度。針對宏觀經濟增長出現的下滑，政府通過增加財政支出來刺激經濟增長的意圖較為明顯。對于需求嚴重依賴固定資產投資的水泥產品，我們認為，未來中央和地方政府的政策取向值得關注。如果政府大幅增加基建建設的投資，那么，水泥的需求會受到明顯的拉動。

? 五、行業評級

? 從水泥行業的盈利趨勢看，三季度盈利下滑剛開始。我們認為，本輪水泥行業的景氣度回調持續時間，很大程度上取決于宏觀面和房地產行業。基建投入能大幅增長帶動固定資產投資實際增速底部回升或者房地產開發投資增速及新開工面積增速觸底反彈都將有效地刺激水泥產品的需求，從而帶動水泥企業盈利底部回升。此外，在行業景氣度較差的時候，產業資本的整合也將明顯加速。考慮到行業景氣度的明顯回落，我們維持水泥行業“同步大市-B”的投資評級

? 聯合證券：水泥需求復蘇可能早于預期

? 主要受房地產投資減速的影響，今年3月以來，代表水泥需求的產量增速呈現持續下降趨勢，8月份更是快速萎縮至1.5％，如果不考慮受春節因素影響的每年1－2月的數據，這一月度增長率為02年6月以來的最低值。

? 而10月以來，傳統的水泥消費旺季今年卻呈現“旺季不旺”的現象，華東、華中地區水泥價格一反常態地不漲反跌，令飽受煤價大漲之苦的水泥企業雪上加霜，更說明水泥行業景氣度出現下行的跡象。

? 本輪水泥行業景氣上行始自05年下半年，根本的驅動因素是大力淘汰落后產能帶來供過于求狀況的改善。今年以來水泥行業新增產能雖然遠小于04年（扣除落后產能淘汰后的凈增量），但是如果需求持續大幅放緩，則供需關系依然面臨再度出現逆轉的風險。

? 按照07年的數據計算，每億元固定資產投資需要水泥1.15萬噸，則5萬億元的投資總額共需水泥5.8億噸左右。如果在5年內完成，平均每年新增水泥需求約1.2億噸，相當于07 年總產量的9％，將充分化解房地產的負面影響，徹底扭轉需求下滑的局面。

? 如果“交通運輸部門正在醞釀一個未來3－5年內投資5萬億元的計劃，包括在建項目、已經規劃的項目和追加投資，將涉及公路、水路、港口和碼頭建設”消息屬實，并且項目在較短的時間內大量開工建設，則水泥行業可能只出現短暫且輕微的調整，并從明年2－3季度開始走出谷底。我們的判斷是只要明年水泥需求增速在7％以上，就不會出現供大于求。

? 雖然水泥上市公司今年下半年和明年一季度的業績不太理想，但我們認為目前股價已充分反映了市場對未來的悲觀預期。考慮到水泥需求可能早于預期地出現復蘇，我們維持對行業的“增持”評級。

? 國金證券：四季度繼續漲價可能性大

? 由于實際固定資產投資增速的下降，以及07年基數較高的原因，08年前8月份累計水泥產量88786.67萬噸，同比增速7.4％，水泥需求增速下降的趨勢已經基本確定，但我們認為由于08年6月以來取消了PO32.5(R)標號水泥，水泥實際需求增速下降幅度要小于上述產量下降幅度。

? 我們建議投資者通過產銷率來判斷目前的需求是否健康，根據中國建材信息總網提供的數據，今年以來重點企業的產銷率均維持在100％左右的高位。而從價格來看，今年7—8月份一改往年同期下降的趨勢，持續保持上漲，即使考慮成本上升壓力，水泥行業的銷售利潤率從年初到現在也是月月攀升的，因此我們認為水泥需求增速的下降對行業利潤的影響并不應過于悲觀，而西北等區域還創出了利潤增速新高。

? 對于房地產投資增速下降如何影響水泥需求增速，我們將房地產新開工面積的增速變化分為樂觀、中性、悲觀三種情形，推導出房地產施工面積增速的變化，從而求出水泥需求增速變化對應的三種情形，基本結論：09年不會觸及我們需求增速5％的底線，10年如果繼續悲觀的話，則行業景氣將面臨下降的風險。

? 對于08年第四季度，我們維持尚能保持旺季的判斷，尤其在奧運會期間被減少的開工需求將在第四季度釋放（冀東水泥現在從上午就開始排隊拉水泥，往年此時排隊一般從下午開始的），四季度仍將是利潤貢獻最大的一個季度，而借鑒去年河南、四川等區域的特點，我們認為四季度落后產能集中淘汰，將可能引發廣東、山東、河北等區域水泥價格短期快速上漲的可能性。

? 策略：區域比較貫穿我們今年對水泥行業投資策略。區域比較的核心理論基礎在于水泥運輸的區域性，由此決定了水泥的需求、供給、成本、利潤狀況在各個區域都存在差異，我們仍維持07年12月在香港所做08年年度策略中的主要觀點：最為看好的區域西北、西南、環渤海區域。