新建+收購雙輪驅動,公司產能快速擴張公司目前擁有萬年、玉山、瑞金和國興四大熟料生產基地,并于去年6月收購錦溪水泥50%的股權以及今年1月收購福清市華盛水泥90%的股權。在如今新建生產線難批,收購日益困難的情況下,我們預計公司10-11年的權益產能分別為1020萬噸、1170萬噸,09-11年產能復合增速達25.8%,公司是目前行業少有的未來產能仍保持高速增長的公司。同時公司有望采取收購合資公司股權或加大對福建市場優質企業的收購來進一步做強做大。

公司所處區域供需將明顯改善目前公司主要以江西、福建市場為主,其中江西市場銷售占比約70%。供給方面,江西省10年的新增產能在1000萬噸左右,落后產能淘汰將在400 萬噸左右,11年新增產能為0。需求方面,江西省內今年要施行行政村100%通水泥路工程;省內有約27條高速公路在建,總投資1050億,年投資217.52億元,預計今年要確保建成鷹瑞高速公路等6個項目,使全省高速公路通車里程達到3088公里,2012年超過4000公里,2015年超過4800公里;鐵路方面,2012年前,江西將重點建設16個干線項目,建成4個重點專用線項目。同時考慮到鄱陽湖生態經濟區建設將帶動的基建、環保建設等,以及江西城鎮化水平相對較低,我們認為江西省的供需情況從今年起將明顯改善。公司的另一個市場福建與江西比較相似,也存在著基礎建設較差,以及海西建設促進的影響。

區域漲價潮較以往來得更早些據我們統計,1~2月份,全國水泥均價為347.75元/噸,較去年同期高3.19元/噸;且從今年3月份第一周的水泥價格情況來看,由于水泥需求旺盛等原因,江西部分區域水泥價格出現了較大幅度的上漲,贛州區域上漲幅度為10-15元,明顯強于以往,而以往這個時候水泥價格多以小幅下調為主,總體來看我們認為公司今年的水泥價格基數較高,將較去年堅挺,保守預計今明兩年公司各區域市場水泥均價分別保持5%、2%的增長。同時隨著氣溫的轉暖,公司目前正策劃著新一輪的提價。

無煙煤和余熱發電項目的普及將使公司毛利向行業平均水平靠攏,公司盈利拐點將現公司單位成本中,煤電占比接近75%,但隨著公司技改,今后在煤炭方面將主要采用本地無煙煤為主,其將有效降低公司成本,預計10年全公司50%-55%的生產線有望采用本地無煙煤,僅煤炭方面噸熟料有望節約成本7.5-8.5元;余熱發電方面,公司目前有6條余熱發電項目在運行,總容量46.5MW,今年還有兩條余熱發電機組在建,合計18MW容量,按噸熟料發電30度,9MW生產線年發電5500-6000萬度,今年公司余熱發電有望減少約1.59億的電費。總體來看,我們認為經濟復蘇期煤炭的價格大幅上漲的概率不大,無煙煤的使用和余熱發電項目的普及將有效提高公司毛利水平,公司毛利向行業平均水平靠攏是趨勢。未來3年公司將呈現價量齊升的格局,業績拐點將現。

建材下鄉將對公司產生明顯正向影響公司產品主要以農村市場為主,農村銷售占比約為60-65%;鐵、公、橋梁等占比30-35%,房地產占比很少。雖然我們目前還無法確定建材下鄉具體政策如何,但不容置疑建材下鄉的實施將明顯拉動農村新建住房等對水泥的需求,將對水泥行業形成重大利好。從農民收入和城鎮化水平來看,江西省等中部城市作為建材下鄉第一批試點區域的概率很大。公司在江西農村擁有完善的渠道,且“萬年青”牌子具有較大的影響力,其未來將明顯受益建材下鄉。

維持公司“買入”評級,6-12個月目標價11.8元我們假設今明兩年公司各區域市場水泥均價分別保持5%、2%的增長,2009-2011年水泥銷量分別為820、1020、1170萬噸,保守估計公司09-11 年每股收益為0.19 元, 0.49 元和0.59 元。按照3 月19 日的收盤價9.57元來看,對應09-11 年的市盈率分別為50.94、19.58和16.12倍,基本與行業平均水平相當。但考慮到公司業績改善明顯和未來良好的成長性;建材下鄉、海西建設等也有望給公司帶來超預期的收益以及公司較低的噸水泥市值(10年噸水泥市值約372元,11年約324元,遠低于行業平均水平),雖然自我們推薦以來公司漲幅較大,但我們仍看好公司的前景,維持“買入”評級。

風險:公司所處區域需求的釋放低于預期;煤炭價格的大幅波動;天氣因素等。