【水泥人網】公司上半年實現收入13.16 億元，同比增長58.8%，實現凈利潤5110.53萬元，同比增長30.4%，EPS 0.13 元，符合預期。上半年銷售水泥440.41萬噸，同比增長62.3%，銷售熟料41.42 萬噸，同比增長83.7%，水泥業務毛利率12.8%，同比減少7.37 個百分點，主要原因是代銷水泥占相當比例，而該業務毛利率僅為0.3%。新增產能壓力下售價出現下滑，上半年水泥銷售均價276.65 元/噸，較去年同期下滑了18.17 元/噸。凈利潤的增長主要來自期間費用率控制良好。

公司所在的京津冀地區2010 年新增水泥產能預計為3500—3800 萬噸，且全部來自河北省，2011 年或將沒有新項目投產。2010 年該區域合計淘汰產能約為1800 萬噸(河北省1500 萬噸，北京200 萬噸，天津90 萬噸，)，故區域供給方面凈增加近2000 萬噸，而天津濱海新區建設，河北城鎮化改造催生大量水泥需求，若按09 年京津冀地區水泥產量1.24 億噸計算，需求量增幅16%便可消化，我們判斷下半年至明年區域內供求方面基本平衡。

6月4 日公司公告，為解決同業競爭問題，公司實際控制人金隅股份擬以換股方式吸收合并太行，實現A 股上市，公司每股可換取1.2 股金隅股份新發A 股，或選擇現金10.8 元/股。我們判斷方案順利實施的可能性較大，或在今年底至明年一季度末完成吸收合并。

假設本次換股吸收合并完成日為2010 年12 月31 日，根據金隅股份預測營業收入2010—2011 為229.4 億元、325.8 億元，同比增幅76.9%、42%，歸屬母公司凈利潤2010—2011年26.82億元、34.94億元，同比增幅35.3%、30.3%，對應EPS 0.71 元(發行攤薄后0.65 元)、0.82 元，目前太行股價對應2010—2011 年攤薄后PE 為14.4、11.4 倍(按1 股太行換1.2 股金隅折算)。

我們認為，與太行水泥相比，金隅股份是區域龍頭且擁有完整的產業鏈，07—09 年凈利潤年復合增長率達74.57%，由于水泥及商混產能高速擴張，預計在未來2-3 年內公司還將延續高增長。雖然目前和行業平均水平相當，但由于金隅股份處于較快增長階段，從中長期看，金隅回歸后A 股價格有進一步上升的空間，我們維持對太行水泥“增持”評級。（華泰聯合 周煥）