【水泥人網】“水泥三八理論”中水泥估值涉及PE估值和重置成本估值兩個部分，上文《三八理論（2）：水泥PE估值時間序列變動邏輯》對水泥PE邏輯做了個理清，本文對重置成本估值體系做個梳理。重置成本兩個層面估值：（1）噸市值=市值/產量或產能；（2）噸EV=EV/產量或產能，后者更接近水泥重置成本概念。市場更喜歡以PE衡量底部，重置成本悲觀情緒加劇波動或構成反彈支撐。

重置成本大概有幾個層面的說明：（1）觀察諸多公司噸市值和企業盈利變化基本保持了較高相關性，從時間序列上看盈利增加噸市值增加，從橫截面角度看盈利高的企業噸市值相對較高；（2）

噸投資成本逐年增加，主要由于人工、設備、礦山成本增加，過去幾年完全新建噸投資成本約300元左右，目前大概400元左右。區域差異不是特別明顯，西北因運輸條件和施工周期原因略高。

重置成本估值的邏輯一是和噸水泥投資成本做比較，二是和公司本身時間序列的重置成本變動軌跡做比較。我們跟蹤的10家主要水泥公司的重置成本估值來看一是因為業務結構和所處區域盈利狀態不同噸市值有差異，二是所處周期階段和當時市場水泥和宏觀市場邏輯不同噸市值階段性表現不同?？偨Y過去重置成本變化更多是理清重置成本的估值邏輯脈絡，為預期未來建立邏輯基礎。

（1）冀東水泥。盈利在2005年是低估，當年平均噸EV345元、最低值為314元（噸凈利潤9元、最低PE為15倍）木有跌破當時重置成本；2008年宏觀調控低估平均噸EV747元、最低值405（噸凈利潤19元、最低PE為15倍）元也木有跌破當時重置成本。目前EV/2011年產量為488元（目前2011年PE為11倍），目前EV/2012年產量=390元（這個數已經低于重置成本）。

（2）海螺水泥。盈利在2005年最低（噸凈利潤7元）年均噸EV277、當年最低250元跌破了當時重置成本（最低20倍PE）。2008噸EV年均778、最低374（最低11倍PE）接近重置成本（噸凈利潤26元，盈利比2005年高所以噸EV底部也比2005年高，冀東水泥也是如此）。目前噸EV為714元（3季度噸凈利潤估計75左右吧、目前2011年PE為8倍），明年噸EV為616元。

可以看出：一是重置成本本身時間序列在變動，公司自身的變動軌跡受噸凈利潤盈利變動軌跡的影響，盈利底部抬升則噸EV底部抬升；二是基本上噸EV的底部差不多就是真實動態PE的底部；三是噸EV不僅受宏觀政策影響，亦受水泥政策如限制審批影響。