水泥價格下跌致公司上半年盈利下降。上半年公司實現水泥與熟料綜合銷量1829萬噸,同比增119萬噸,但銷售均價同比下降28.7元/噸至273元/噸,噸毛利下降30.5元/噸至56元/噸,實現營業收入54.86億元,同減1.53%,歸屬凈利潤9592萬元,同減82.3%,EPS0.10元,加權ROE1.24%。

盈利質量的下降也反映在應收賬款和存貨增長上。上半年公司應收賬款達到7.1億元,較年初增長16%,此外公司存貨中產成品較年初增長了70%,公司堅持窯線連續運轉,有助攤低成本,但銷售放緩也增加了庫存壓力。

供求失衡是區域景氣和盈利能力下滑主因,去產能是必經之路。湖北上半年基建回暖力度有限,加之上游重慶產能嚴重過剩,熟料沿江而下,沖擊武漢市場,供求惡化致使價格持續下行,公司上半年水泥價格同比下降8.1%,熟料價格同比下降18.9%。湖南市場仍存在近2000萬噸立窯產能,淘汰存在困難,對市場沖擊較大。我們認為唯有通過市場競爭和行政手段加速落后產能去化,提升區域集中度,才能改變區域供給過剩的局面。

未來產能增長放緩,垂直一體化與環保業務是轉型方向。公司目前僅有冷水江(4500t/d)、桑植(2500t/d)、塔吉克斯坦(3000t/d)三條在建生產線,其中冷水江線今年10月點火投產,而后者預計2013年投產,未來產能增長將放緩。垂直一體化和環保業務是公司轉型方向,上半年混凝土產能增長37%至1370萬方,環保項目有序推進,赤壁500噸/日、武漢2*500噸/日水泥窯協同處理項目、武漢300噸/日污泥處臵項目開工建設,環保業務在湖北已占先機。

股價已進入底部區域,未來業績彈性增大,維持“增持”評級。我們預計公司2012-14年實現營收120/134/151億元,同比增-4.9%/11.8%/12.3%,歸屬凈利潤3.52/5.34/7.34億元,同比增-67.3%/51.8%/37.6%,EPS0.38/0.57/0.79元,當前PB1.28倍,處于底部區域,如景氣有所恢復,具備業績彈性,維持“增持”評級。