我們在國慶節之后進行的渠道調研顯示水泥企業的訂單數量增長超出季節性因素,我們認為這是由于之前政府的一系列的寬松政策效果開始顯現。這個現象連同旺季效應和3 季度水泥價格的低水導致了水泥價格上漲幅度加大。當前中資水泥股中我們首選山水水泥 (691 HK, 買入,目標價 6.5 港幣)。

有別于大眾的認識: 國慶節后水泥需求超預期 以山水/金峰為代表的一些水泥生產商甚至收到了單個定單數超過幾十萬噸的水泥訂單,被調研者表示這在之前的7/8 月份是幾乎沒有此類大單的。除了旺季效應之外,我們認為今年早期的政府寬松政策的效果(包括兩次降息和鐵路建設項目大規模復工)正在顯現。9 月份單月的鐵路固定資產同比增長92.7%,環比增長52.7%,顯示了鐵路固定資產投資正在加速。

低庫存導致水泥價格上漲超預期 安徽的主要熟料生產基地蕪湖和銅陵的庫容比已經從3 周前的~50%左右下降到~40%附近。泛長江三角地區的水泥消費量占全國的~25%,而安徽的水泥價格是泛長江三角地區的水泥價格的標桿價。上周安徽的水泥價格繼續上漲了20 元/噸,并已執行到位,超出了我們和市場的預期,明顯提高了投資者對水泥和資本市場的信心和關注度。我們甚至看到一些中小企業在安徽水泥價格上漲之后調高掛牌價80-100 元/噸。

大市值股票估值偏高 最近的一輪股價上漲之后,海螺水泥(914 HK)的估值偏高:基于我們估計海螺水泥2013 年噸毛利為70 元/噸左右,公司13 年的P/E 大約在15/16 倍之間,我們認為這并不便宜。而中國建材(3323 HK)資產負債表的質量進一步下降導致估值中樞下降。我們認為即便在近期水泥價格上漲之后,海螺水泥和中國建材2012 和13 年的盈利進一步上升的空間也有限。

目前階段,山水水泥為行業首選,主要基于兩點原因:1)市場認為由于山水水泥2012 年上半年的毛利基數為行業最高,如果下半年水泥需求進一步下滑,下半年的噸毛利將會比同行下降幅度更大。而我們認為最近的需求恢復將會帶動山水水泥核心市場山東的銷售量和噸毛利超出市場預期,從而使公司盈利超出市場一致預期10-20%。2)雖然山水水泥的噸毛利較高,但估值相比于華東地區其他的水泥生產商海螺水泥和中國建材便宜很多:目前山水水泥的噸市值為346 元/噸,而海螺水泥和中國建材的噸市值分別為550 元/噸和467 元/噸(分別高于山水37/26%)。由于近三個月以來山水股價跑輸海螺水泥20%以上,我們認為最近的幾輪水泥價格上漲將提高投資者的風險偏好從而選擇股價表現落后的標的。

催化劑:水泥價格進一步上漲將提高盈利預期。

風險:閑置產能和新增產能釋放將限制水泥價格進一步上漲。