公司1-3季度實現營業收入110.99億元,同比減少7.8%,實現歸母凈利潤2.41億元,同比減少83.06%,EPS0.18元,其中Q3單季實現歸母凈利潤1.26億元,EPS0.096元,基本符合預期。第三季度業績主要由投資收益(9662萬元)及營業外收入(5450萬元)所貢獻。

我們判斷投資收益主要來自區域景氣較好的合營公司:陜西合營企業冀東海德堡涇陽(持股50%)、冀東海德堡扶風(持股48%)及遼寧鞍山冀東(持股50%)。營業外收入由資源綜合利用的增值稅返還構成,2011年公司共收到增值稅退稅3.69億元且集中在四季度(采用收付實現制確認),考慮到今年地方政府財政緊張的狀況并未緩解,該項收入的確認可能會有所延遲。

京津冀地區供求形勢的惡化令公司盈利狀況持續滑落:前三季度綜合毛利率同比下降約8個百分點,且窯運轉率的下降推高期間費用,期間費用率同比提升約6個百分點(也有財務費用增加的因素),因此銷售凈利潤率同降約10.7個百分點至1.92%,單就第三季度而言,凈利潤率為2002年至今最低。

1-3季度銷量我們測算約4300余萬噸,與去年基本持平,全年我們預計約6000萬噸,略高于去年(提升3-4%),低于年初預期的8000萬噸,明年預計新增產能僅1季度可能點火的伊東烏蘭察布2500T/D生產線。

我們測算,公司主要區域京津冀水泥價格價格自5月份開始下滑,10月份雖小幅提升,目前該區域可能仍虧損,而該區域明年新增生產線較少,且區域龍頭企業有望在底部進行整合,而集中度的提升有望帶來明年價格出現轉機,帶來較大的業績改善空間。

財務與估值考慮年底可能獲得的增值稅退稅,假設第四季度確認部分占全年比重和去年一致,我們預測公司2012-2014年可實現歸母凈利潤為3.60、5.33、7.61億元,對應EPS0.27、0.40、0.56元,目前公司PB僅1.2倍,按照可比公司平均PB估值,對應目標價11.90元,維持公司“增持“評級。

風險提示地產及信貸政策的再度收緊、煤炭價格的大幅上行等。