華東水泥價(jià)格下降。根據(jù)水泥協(xié)會(huì)11 月23 日的水泥價(jià)格，合肥PO42.5 水泥價(jià)格下降RMB30/t, 同時(shí)華東多地的水泥庫(kù)存率同時(shí)上升。安徽，浙江和江蘇地區(qū)的平均庫(kù)存率上升至57.4%，67.0%和61.3%，周環(huán)比上升2.5ppt，3.0ppt，和5.0ppt。雖然山東和遼寧水泥價(jià)格穩(wěn)定，但是庫(kù)存率維持在70-80%的高位。更重要的是，安徽，江蘇和浙江的水泥價(jià)格將影響山東水泥價(jià)格預(yù)期。安徽水泥價(jià)格下降將強(qiáng)化山東水泥價(jià)格未來(lái)下降預(yù)期。

杠桿過(guò)高。山水水泥作為民營(yíng)企業(yè)，2012 年底將負(fù)債率將達(dá)到121%。我們認(rèn)為公司杠桿已經(jīng)見(jiàn)頂，也意味著規(guī)模擴(kuò)張見(jiàn)頂，未來(lái)產(chǎn)量增長(zhǎng)將持續(xù)放緩，直到去杠桿過(guò)程結(jié)束。

下調(diào)目標(biāo)價(jià)至 4.0 港元和下調(diào)至“減持”評(píng)級(jí)。我們維持對(duì)公司FY12-14 的盈利預(yù)測(cè)至人民幣0.522 元，人民幣0.543 元和人民幣0.624 元，對(duì)應(yīng)噸毛利為人民幣67 元/噸，人民幣65 元/噸和人民幣66 元/噸。維持目標(biāo)價(jià)至4.0 港元，相當(dāng)于6.3 倍和6.0 倍的2012 年和2013 年的預(yù)測(cè)市盈率。下調(diào)投資評(píng)級(jí)至‘減持’。