銷量增長乏力,更關注利潤率的改善

2012年受歐洲經濟衰退影響,Holcim、Lafarge和Heidelberg等水泥跨國企業銷量表現平淡,增幅分別為+2%、-2.9%、+1.4%。但三大水泥企業更加關注利潤率提升。2012年在成本節約計劃驅動下,Holcim、Lafarge EBITDA margin分別提升0.4個百分點、0.8個百分點至19.6%、20.8%。2012年Heidelberg EBITDA margin 減少了0.3個百分點,但其2013年針對水泥業務、骨料業務分別采取的“Perform”及“Climb Commercial”計劃,也意在利潤率改善。

新興市場、美國向好,歐洲疲弱 從這三家公司水泥業務地理分布看,2012年亞洲、拉丁美洲新興市場建筑需求增長穩健,美國住宅市場復蘇,而歐洲萎縮;對于非洲中東市場,Holcim水泥銷售減少、而Lafarge增加,雖潛在增長空間大,但2013年Holcim對該市場繼續謹慎。三大水泥企業繼續看好2013年新興市場和美國,看淡歐洲。

三大水泥企業的全球擴張戰略重心在新興市場 Holcim和Lafarge全球擴張戰略類似,均先整合西歐內部市場,1950-1970年再以加拿大為平臺進入北美、及以巴西為起點涉足拉丁美洲;1970-1990年間,歐美經濟調整,兩者在鞏固北美市場時,holcim加速了拉丁美洲擴張,而lafarge則進入撒哈拉以南的非洲;1990年至今,Holcim和Lafarge均把視線投向了東方:東歐及亞洲。目前,在新興市場的地理分布上,Holcim更偏向亞洲和拉丁美洲,而Lafarge為非洲中東和亞洲。

1993-2007年,Holcim股價表現好于S&P 500材料工業指數,尤其是在2002-2007年。2002-2007年間Holcim銷售收入、凈利潤的CAGR(年復合增長率)分別達16%、30%,公司凈利率逐漸改善,亞洲地區是最大的貢獻者。

在新興市場的地理分布上,Holcim更偏向亞洲和拉丁美洲,而Lafarge為非洲中東和亞洲。但兩者股價表現相差甚大,2002-2007年間Holcim股價表現明顯好于lafarge。我們認為這主要是受全球擴張戰略不同導致的利潤增速差異造成,21世紀00年代Holcim地理位置多元化程度要高于Lafarge、亞太地區營收占比也明顯高于Lafarge。

估值及投資建議

2006以來,Holcim Forward PE均值為13.7倍、Forward PB均值為1.3倍,分別高于Lafarge的11.7倍、及0.9倍。 Bloomberg一致預期顯示,當前Holcim13年PE為15.2倍,較近20年來PE均值13.9倍略高;Lafarge 13年PE為13倍,較近20年來PE均值14倍略低;Heidelberg 13年PE 14倍,低于近20年來PE均值19倍(過去幾年盈利下滑較快,導致PE較高)。