海通證券(12.09,0.37,3.16%) 江孔亮

事件：國家統(tǒng)計局于3月11、12號公布了今年1-2月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資和水泥產(chǎn)量數(shù)據(jù)。1-2月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資10276億元，同比增長26.5%，其中房地產(chǎn)開發(fā)完成投資2398億元，增長1.0%。1-2月水泥累計產(chǎn)量為15870.1萬噸，同比增長17%，其中2月份水泥產(chǎn)量同比增長42.5%。我們認為城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資仍然保持了快速的增長，表明了4萬億投資對固定資產(chǎn)投資的拉動效應已有所體現(xiàn)。但是房地產(chǎn)投資增速的下滑速度超出了我們的預期，相比于2008年12月份房地產(chǎn)投資同比增速10.6%，1-2月房地產(chǎn)投資呈加速下滑態(tài)勢。1-2月水泥產(chǎn)量同比增速特別是2月份同比增速比較異常，主要原因是去年2月份的雪災因素。根據(jù)我們的測算，2009年新增水泥需求9000萬噸左右，新增水泥產(chǎn)能1.2億噸左右，行業(yè)整體供大于求，維持“中性“評級，仍然看好西北地區(qū)以及四川災區(qū)2009年的確定性。

房地產(chǎn)投資下滑加速，新開工項目增加。房地產(chǎn)投資下滑速度超過我們預期，我們認為主要有兩點原因，一是價格指數(shù)下降導致完成單位實物量的投資額下降。今年2月份的PPI為-4.5%，房地產(chǎn)投資的原材料價格特別是鋼材價格的下滑是房地產(chǎn)投資下滑加速的一個原因；二是房地產(chǎn)新開工面積增速的持續(xù)負增長。從2008年7月份開始新開工面積增速持續(xù)負增長，而2008年新開工面積的下滑會對2009年房地產(chǎn)投資造成較大影響。從施工和新開工項目情況看，累計施工項目78696個，同比增加11306個；施工項目計劃總投資163546億元，同比增長25.4%；新開工項目18533個，同比增加 4056個；新開工項目計劃總投資7437億元，同比增長87.5%。我們認為新開工項目的快速增長是4萬億投資計劃的反映，但是這部分新增投資項目對水泥需求產(chǎn)生明顯效應可能需要等到下半年。

水泥產(chǎn)量的異常增長并不能說明需求的好轉。今年1-2月份水泥產(chǎn)量為15870.1萬噸，同比增長17%，其中1月份產(chǎn)量為7580萬噸，同比增長-8.3%，2月份產(chǎn)量為8290萬噸，同比增長42.5%。由于去年2月份有雪災和春節(jié)因素，所以今年2月份水泥產(chǎn)量的異常高增長并不能說明需求的好轉。我們估計，排除雪災因素，1-2月份水泥產(chǎn)量增速應該在-2%左右。3月份由于是水泥需求傳統(tǒng)旺季的開始，我們預計3月份水泥產(chǎn)量環(huán)比會增加，但是 2008年3月份由于雪災后水泥需求的集中釋放，水泥產(chǎn)量同比增長26%，今年3月份水泥產(chǎn)量同比增速會從1-2月份的17%大幅回落。

2009年全年水泥產(chǎn)量增速約6%-7%，整體供大于求。對于2009年水泥產(chǎn)量的預測，我們假設考慮保障性住房建設，房地產(chǎn)投資零增長，2009年全年新增水泥需求9000萬噸左右，如果排除2009年四川地震災區(qū)約3000萬噸的偶發(fā)性水泥需求，則全年水泥產(chǎn)量增速預計為4%-5 %左右。從供給面來看，2008年全年水泥投資達1051億元，同比增長60.76%，預計2009年將新增1.8-1.9億噸新型干法產(chǎn)能，考慮 6000-7000萬噸落后產(chǎn)能淘汰，有效新增產(chǎn)能達1.2億噸左右，水泥供給將大于需求。

整體估值已基本反映了未來較樂觀的預期，維持“中性“評級。2009年對于行業(yè)有利的因素為國家4萬億投資對水泥行業(yè)的拉動作用，不利因素為房地產(chǎn)和制造業(yè)等行業(yè)特別是房地產(chǎn)投資的下滑和水泥產(chǎn)能的大量釋放。我們認為現(xiàn)在還很難判斷房地產(chǎn)、制造業(yè)等行業(yè)投資下滑的具體幅度以及4萬億投資對水泥行業(yè)具體的拉動力度和時間。目前A股水泥行業(yè)2009年平均PE為19倍左右，PB在2.5倍左右，我們認為已經(jīng)基本反映了未來4萬億投資對行業(yè)的正面效應，維持”中性“評級。從區(qū)域來看，我們依然看好中西部地區(qū)特別是西北地區(qū)。四川災區(qū)由于2009年需要完成永久性住房建設且災后新增建設的水泥生產(chǎn)線需要2009年底才能逐步投產(chǎn)，故2009年值得看好。