三季度盈利改善來自東北大區，華北仍受制于供需弱勢。公司三季度盈利大幅改善主要得益于東北大區，各家企業通過互相鎖窯來達成協同，水泥價格持續上漲，區域內3Q均價環比漲13元/噸。華北地區今年以來需求依然不足，水泥產量同比下滑，而12年投產的產能開始釋放。

華北產能增長放緩，環保停產的擴大是明年業績回升的催化劑。華北區域新增產能在12年的高峰過去后，13年大幅回落，截至上半年僅投產3條熟料產線，新增不足350萬噸，這一趨勢將在明年延續;冀東水泥13年僅邢臺一條產線將于年底投產，14年僅在陜西或有一條電石渣產線投產。唐山地區共有小粉磨站超過 200個，占據產能比例在40%左右，造成該區域無法達成協同;若環保政策加強，關停措施由石家莊向唐山擴張，將提高明年公司華北區域業績彈性。從近期河北地區出臺多項大氣污染整治措施來看，這一事件發生的可能性在不斷提高。近期，石家莊每家企業熟料產線停產比例從20%上升到了60%，當地水泥價格上漲了10元/噸;河北其他區域暫未出臺停產措施，價格維持平穩。

淘汰32.5低標水泥有利于熟料產能利用率提升。根據41號文要求逐漸降低32.5低標水泥使用比例的要求，中國建筑(行情 股吧 買賣點)材料(行情 專區)科學研究總院已開始調研企業低標產能和產量情況;唐山地區目前所有小粉磨站基本生產32.5低標水泥，若淘汰能推進將利好冀東等企業。

降本增效為主，適時收購為輔。公司13年通過改善生產和經營效率降低成本5元/噸，這一趨勢將在未來延續;此外公司通過與集團合作使用LNG燃料車運輸，目前在河北地區使用，若全部推廣可節省運輸成本10元/噸。公司今年收購石家莊、唐山分別兩條水泥生產線和一個粉磨站，未來仍會適時收購區域內合適標的，但收購擴張不是長期戰略。

建議

東北大區的盈利大幅增長是今年業績同比回升的最大動力，這一趨勢有望延續;華北產能增速放緩，明年供需邊際將改善，而環保停產的擴大和低標水泥淘汰將成為該區域價格提升的催化劑，明年業績存在較大的增長彈性。

當前股價下，冀東水泥對應13年的P/B僅有1.0x，仍處于底部區間，隨著華北區域供需邊際不斷改善，盈利回升，估值存在較大向上修復空間，維持“推薦”評級。