中國建材的“央企市營”發展模式受不少人熱捧，過去幾年也通過大量收購兼并來壯大業務規模，甚至獲得“水泥大王”的稱號。然而在這些掌聲和歡呼的背后、在“大王”的成長故事里頭，卻是債臺高筑的嚴峻現實。

近期中國建材的業績顯示其負債比率仍高達300.9%，流動債務是流動資產的兩倍，公司約3000億的總資產中凈資產只有500多億，融資成本不斷飆升蠶食盈利。這種高杠桿的擴張模式對盈利和經營風險有何副作用？更奇妙的是，這家負債300%的公司，為什么還能獲得源源不斷的貸款？如果說中國建材是一只準備舞動的大象，但當市場情況逆轉時，當大象身上的成本壓力越來越重時，它會否突然不勝負荷重重地摔一跤？到最后還不是要讓養象人前來搭救？誰又要為這位養象人買單？

近期市場對“混合所有制”的討論熱烈，其實這個概念早在十五大、十六大、十六屆三中全會和十七大等重要報告中都有所提及，早年也不乏混合所有制的經濟改革案例，其中之一正是中國建材。

該公司主營業務包括水泥、輕質建材、玻璃纖維及復合材料、工程服務等，其中水泥業務收入最多，占營收比超過60%；于2006年赴香港上市，在此之前資不抵債，但上市集資后債務問題得到迅速緩解。

其后，公司不斷透過借貸來加大杠桿，展開對長三角、東北和西南等地中小水泥企業的大規模聯合重組，7、8年間一共整合了900多家企業；其市值也從2006年剛上市時不足60億（人民幣，下同），發展到如今約400億元。

公司的水泥年產能也從2006年初的1100萬噸，快速增加到去年年底的3.88億噸，商品混凝土產能4.06億立方米，迅速成為國內最大水泥生產商，甚至被冠名為“水泥大王”。

一手打造出這個“水泥大王”的中國建材董事長宋志平，他的經營理念和他本人也一直獲得諸多媒體的掌聲和追捧。然而在這些掌聲和歡呼的后面、在“大王”擴張故事的里頭，卻是債臺高筑的嚴峻現實。這種“左手資本，右手兼并”、透過不斷提高杠桿來擴大公司規模的方法是否有持續性？

根據中國建材的年報，公司去年營業額達1176.88億元人民幣，上升34.9%；盈利57.62億元，按年僅增加3.3%，債務水平仍然沒有太大改善。與同業的兩大巨頭相比，中國建材的債務比率完全是“超群”的。

根據中國建材最新的年報，截止至去年年底，公司凈負債比率達到300.9%，和2012年相若；去年資產負債比率為58.35%，比2012年的57.9%輕微上升，其整體債務問題在過去一年以來并無太大改善。

中國建材的市值約300億元，以市值計算行業內排行第二，但是其負債率卻遠遠拋離另外兩家龍頭企業。其中市值約950億元的安徽海螺水泥，其去年凈負債比率和資產負債比分別僅為26.7%和16.7%；而市值約300億的華潤水泥也只有57.26%及26.8%。

香港耀才證券研究部經理陳偉聰向網易財經表示，建材行業屬于重資本行業，負債率偏高也屬正常，但是中國建材卻似乎“過了頭”，即使公司如今意識到債臺高筑不可持續，但過去借下的債務仍要償還，融資成本十分高昂。

另外，陳偉聰說，影響融資成本的利率未來會上升的機會較大，這無可避免進一步加重中國建材的成本擔子。而且央行對銀行的要求收緊、巴塞爾條約III的實 施、銀行吸存款面臨難題及本身也有流動性風險等，相信銀行未來調升利率的可能性增大。內地一旦加息，對債臺高筑的中國建材來說會造成不小壓力。

除了債務問題，中國建材的商譽估值在三大巨頭中也是“超群”的。在資產負債表中，中國建材的商譽值高達423億元，占非流動資產20.7%，占總資產14.5%。

與此相比，安徽海螺水泥的商譽值只占總資產的0.32%；華潤水泥沒有單獨列出商譽值，它的無形資產也只占總資產4.06%。

陳偉聰分析道，中國建材的商譽估值偏高主要是因為公司往年出高價收購，整合后便出現了高商譽值的情況。如果這些被收購了的生產線一旦不能體現出價值來，中國建材就會出現商譽減值的風險，從而影響盈利水平。