高善文：水泥產量等數據暗示投資活動疲弱

一、出口恢復支持經濟企穩，投資需求總體依然疲弱

從重要產品產量、工業增加值以及 GDP 等數據的表現來看，二季度經濟增長開始穩定下來。促成經濟企穩甚至略有反彈的原因是什么?

出口恢復是可以確認的一個支持力量。二季度發達經濟體經濟表現積極，中國出口增速回升，貿易盈余擴張，無疑帶動了整個經濟活動的改善。行業層面上一個有代表性的例子是鋼材出口。最近幾個月，鋼材出口異常強勁，凈出口占產量的比重由此前 6%附近的水平提升至 10%，這對鋼材鏈條生產的恢復、產能利用率的提升和企業盈利的穩定，起到非常積極的作用。不少人認為，微刺激政策驅動了內需的回暖，是經濟活動改善的關鍵原因。我們對此判斷抱有懷疑。即便我們相信刺激政策確實在發揮作用，但看起來財政開支的擴大以及基建投資的上升，也沒能夠抵消國內其他領域需求的下降，內需總體上仍然疲弱并拖累二季度的經濟增長。支持這一看法的證據包括如下幾個方面。

第一，二季度水泥產量延續了一季度的滑落趨勢。水泥產量對房地產和基建活動的變化比較敏感，其進一步滑落意味著，基建投資的回升力度似乎有限，至少并沒有抵消房地產投資的下行。

第二，二季度粗鋼產量有所回升，并帶來發電用電數據的改觀。但如果剔除凈出口的影響，二季度粗鋼國內表觀消費量也許還有一些下降。

第三，如果基建回升確實帶來了內需改善，那么商品價格應該有所表現。但二季度商品價格總體上非常弱。部分品種價格的改觀，更多地可以歸結為全球需求的回升例如有色金屬以及供應層面的擾動例如能化產品，而非國內需求的企穩回升。

第四，內需的企穩改善一般需要貨幣信用的支持。然而二季度絕大部分時間里，信用增速是回落的。另外，與周期關系比較密切的很多行業層面的數據表現，也不傾向于支持內需的企穩改善。

綜合以上的分析，二季度，在實體經濟層面上我們看到了經濟活動的企穩甚至略有反彈。出口及相關鏈條上經濟活動的恢復，對總量經濟增長起到支撐作用但內需的恢復是不明顯的。二季度消費活動可能比較穩定，但水泥產量、粗鋼表觀消費量、工業品價格、進口、貨幣信用量等數據暗示，投資活動總體上依然疲弱。更進一步拆分投資需求，似乎可以認為，房地產投資、制造業投資大概率依然在下滑，存貨重建尚不明顯，基建投資也許有一些回升，但應該沒能夠抵消其他領域投資的滑落。

二、銀行體系主動信貸創造，貨幣信用增速止跌反彈

經濟活動和信用需求回落，帶動總量信用增速和廣譜利率水平下行，是上半年多數時候金融數據的發展脈絡。

不過，最新的金融數據偏離了過去幾個月的趨勢。6 月份，M1、M2、人民幣貸款、社會融資總量等貨幣信用指標均止跌反彈，與此同時，票據利率繼續下降，信用利差仍有收窄，實體經濟廣譜利率水平可能還有一些回落。看起來，銀行體系信用供應意愿正在上升，或者說，銀行體系一定程度的主動信貸創造過程正在發生。

關于銀行體系信用供應意愿上升的原因，有兩種不矛盾的解釋：第一，國務院微刺激持續加碼，銀行體系積極回應;第二，隨著經濟活動企穩，銀行對實體經濟信用風險的擔憂在下降。

我們懷疑，6 月份有可能是金融數據的一個轉折點，未來幾個月的時間里，貨幣信用增速擴張的趨勢有望維持。如果這一判斷是正確的，那么這會帶來政策、債券市場以及實體經濟層面哪些重要的變化?

第一，政策層面。隨著貨幣信用供應重新走向擴張，央行采取進一步刺激政策的急迫性有所下降。

第二，債券市場層面。在我們看來，上半年債券收益率的下行受到兩種力量的支持。第一種力量是經濟和信用需求的回落;第二種力量是商業銀行資產配臵的調整，具體表現為增持債券類資產、減持信貸類產。第一種力量在近期正在消退;第二種力量在一季度晚些時候可能基本結束。未來幾個月，一方面是銀行資金更多地流向實體經濟，另一方面是央行政策放松的急迫性下降，這些都對債券市場尤其是利率債市場構成抑制。

第三，實體經濟層面。一般來說，銀行體系信用供應意愿的上升，或者說主動信貸創造，對房地產市場以及實體經濟活動，都能夠帶來積極的影響，不過這還需要經過一些時間的發酵。主動信貸創造背景下，權益市場也將面臨相對有利的宏觀經濟環境。

三、下半年經濟或筑底緩升

三季度，支持與拖累經濟的力量可能不會有特別明顯的變化，如果沒有意外的沖擊，經濟活動或將穩定在二季度的水平上。

四季度及以后，基于以下的原因，我們認為經濟活動出現更明顯改善的可能性較大。

第一，出口恢復對相關鏈條的拉動作用逐步擴散和放大。

第二，經過一段時間的發酵，貨幣信用條件的改善對經濟活動起到實質性的支持。

第三，從以往經驗看，四季度某個時候房地產市場出現均值回復的可能性是存在的。貨幣信用條件的改善，對房地產市場的均值回復也會有邊際上的促進作用。均值回復將打消市場對房地產中短期調整前景的過于悲觀的預期。

第四，隨著全球經濟的恢復、中國制造業產能投放速度的放緩、生產資料價格的回升，制造業投資在年底某個時候完成筑底的可能性也是存在的。

出口恢復停滯、房地產市場調整超預期，構成以上判斷的風險因素。