摘要：記者采訪發現，對于此次PSL傳聞，業內普遍認為“合理，符合預期”：一方面，政府可以通過國開行進行擬財政支持，無需大幅提高財政赤字，或依靠地方政府融資平臺從商業銀行借貸;另一方面，央行可以通過對國開行定向注入流動性來為拉動經濟增長、促進再平衡的重點項目提供信貸支持，不必像2009年那樣大幅降準和降息。

PSL(抵押補充貸款)又來了，這回來了1.5萬億，利率還比去年低了很多。

6月1日，有媒體援引消息人士的話稱：“中國央行近期針對特定銀行進行了PSL操作，以提供基礎貨幣，同時調降本次PSL利率至3.1%，以進一步支持實體經濟發展，但未透露具體操作規模。”此前，有媒體報道稱，新一輪PSL期限可能為3~5年，規模可能擴至1.5萬億元以上。

記者采訪發現，對于此次PSL傳聞，業內普遍認為“合理，符合預期”：一方面，政府可以通過國開行進行擬財政支持，無需大幅提高財政赤字，或依靠地方政府融資平臺從商業銀行借貸;另一方面，央行可以通過對國開行定向注入流動性來為拉動經濟增長、促進再平衡的重點項目提供信貸支持，不必像2009年那樣大幅降準和降息。

利率逼近國債

所謂PSL，是指中央銀行以抵押方式向商業銀行發放貸款，合格抵押品可能包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等，其亦是一種基礎貨幣投放工具。

記者曾于2014年7月獲得信息，1萬億元PSL貸款在2014年4月份通過“同業往來”從央行“轉移”到國開行，有消息人士稱，去年PSL的利率是4.5%，期限為三年。今年5月初，有媒體報道稱，新一輪PSL的期限可能為3~5年，規模可能擴大至1.5萬億元以上。

最新數據顯示，三年期國債利率約為2.92%，若傳聞所述“本輪PSL利率調降至3.1%”屬實，那本輪PSL的利率已逼近國債。分析師普遍認為“這體現了監管層降低融資成本的決心”。

“應該有引導資金利率下調的考慮，和定向正回購下調利率是同樣的調控意圖。”華夏銀行發展研究部戰略室負責人楊馳分析稱。

民生證券宏觀研究員李奇霖對此向本報記者分析稱，資金利率下行太多，一方面央行要考慮銀行在市場融入資金的成本，資金價格定太高，銀行不接受;另一方面要考慮經濟狀況，當前實體資本回報率不高，PSL要發揮穩增長作用，資金利率必須降下來。

“近期利率債長端出現調整，主要源于對大量地方債供給擠出需求和貨幣政策轉向的擔憂。”海通證券宏觀債券分析師姜超稱，央行此番PSL操作一方面可提供長期流動性、增加銀行配債資金并延長資產久期，一方面可以穩定長端利率預期，維持10年國開債利率區間3.6%~4.1%的判斷。

地方債質押或有戲

本次PSL引發了市場對地方債可進入央行貨幣政策工具進行質押的討論。

5月8日，財政部、央行和銀監會三部委聯合下發《關于2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》，以及《2015年采取定向承銷方式發行地方政府債券操作流程》，將地方債納入中央國庫現金管理和試點地區地方國庫現金管理的抵(質)押品范圍，納入央行常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)的抵(質)押品范圍，納入商業銀行質押貸款的抵(質)押品范圍，并按照規定在交易場所開展回購交易。

“央行已經將地方債納入PSL抵押品框架，不排除銀行可以通過PSL將地方債抵押給央行，換取流動性。”針對本次PSL，民生證券宏觀研究員李奇霖分析道。

華創證券宏觀研究主管鐘正生則向本報記者表示：“目前還看不到貨幣政策轉向的觸發條件(外部是匯率，內部是通脹)。因此，這些舉措只是央行在流動性管理上的調節，既可能是為了給地方債置換做鋪墊，也可能是為疏通貨幣政策傳導做改進。這也折射出常規貨幣政策，即降準和降息的約束在凸顯。”

第一財經研究院資深研究員單景輝的觀點更為謹慎，他向本報記者表示，PSL操作意在提供基礎貨幣，可視作為結構性貨幣政策工具，定向提供流動性，同時央行可以通過PSL來引導中期利率，“理論上地方債可以納入本輪PSL，但是否使用，是否本次PSL是針對銀行持有地方債的定向發錢，這個需要進一步消息確認。”

針對本輪PSL，也有觀點認為擴大發放PSL規模無法避免杠桿率攀升。

瑞銀證券認為，國開行發放的貸款依然是貸款，與一般貸款的區別僅是成本較低，債務負擔更可持續。除非央行通過其他渠道調整流動性投放規模，保持穩定的貨幣供給，或者通過控制貸款額度保持穩定的信貸增長，收緊“影子銀行”監管或繼續動用貸存比的限制，否則基礎貨幣增速加快仍會推動銀行放貸加速增長。但考慮到現階段貨幣政策的首要任務仍是避免貨幣條件被動收緊，短期內超額寬松一些并無不可。

“不過監管當局也在雙管齊下，一方面通過PSL引導融資成本下行，一方面用地方債務置換的方式來降低企業杠桿率。”楊馳針對瑞銀觀點如是說。

“此輪PSL相當于兩次降準”

去年初，央行逐步退出常態式外匯干預，業界普遍預計，外匯占款低增長將會是常態，以往作為重要基礎貨幣投放渠道的外匯占款的角色正在改變。市場普遍認為，PSL等新型貨幣工具正是央行未來對基礎貨幣投放的主要渠道。

央行近日公布的數據顯示，央行口徑外匯占款仍然為負增長，截至4月末，其余額為26.77萬億元，較上月減少459.42億元。今年以來，央行口徑的外匯占款除了1月份小幅增長外，2、3、4月份均為負增長。

“外匯占款對基礎貨幣投放量減少，基礎缺口亟須補充。”李奇霖稱，PSL屬長線資金，一方面可以補充外匯占款留下的基礎貨幣缺口，另一方面可降低特定領域(過去經濟發展薄弱環節)的融資成本。

另有機構表示，為國開行提供1.5萬億元PSL的效果，相當于降準兩次以上，可以有效補充當前受制于外匯流出的基礎貨幣供給。

鐘正生分析稱，本次PSL若屬實，實際是打了一套“政策組合拳”。先有定向正回購，發出貨幣邊際寬松空間有限的信號;再用PSL提供基礎貨幣，消除市場對貨幣政策轉向的擔憂。

央行近期向部分機構進行了定向正回購，期限包括7天、14天和28天，總操作量逾千億元人民幣。此前，接近央行人士就這一舉動表示：“屬正常操作”。

“PSL+定向正回購類似扭曲操作，旨在‘鎖短放長’，穩定短期流動性，釋放長期流動性并引導長期利率下行。”姜超認為，上周央行重啟定向正回購，回籠資金超千億，而央行再次啟動PSL意在釋放中長期資金，可視作中國版“扭轉操作”，鎖短放長，引導低利率從短端向中長端傳導。

雖然與再貸款或其他流動性投放工具類似，PSL也能夠投放基礎貨幣，區別在于前者通過商業銀行放貸，而后者通過政策性銀行為基建和政府投資項目提供低成本信貸。

“PSL相對期限較長，和其他定向貨幣政策工具主要服務于流動性調節的需要相比，主要是向商業銀行提供中長期的資金來源。加大PSL投放力度，有助于商業銀行向基礎設施建設等領域發放中長期貸款。”楊馳向本報記者表示，PSL最初主要交易對象是國開行，如果拓展到其他商業銀行，也反映了央行加大基礎設施建設貸款投放力度的意圖。

“對商業銀行PSL還可發揮定向調控的目的。單純降準無法確定商業銀行資金流向，而PSL卻可以將央行的基礎貨幣投放，與商業銀行的放貸(或購債)更好掛鉤。不管最終效果如何，這至少是一種嘗試。”鐘正生稱。