圍繞山水水泥(00691.HK)的控制權之爭仍在發酵。

作為一家早期國企改制，并且在港登陸資本市場的公眾公司而言，這家公司之于A股的參考意義，卻不只限于各方資本角力的是非之爭。

目前，山水水泥股東名單中，天瑞集團、山水投資、亞洲水泥和中國建材等持股比例分別為28.16%、25.09%、20.90%和16.67%，多方股東正緊鑼密鼓的圍繞山水水泥控制權進行合縱捭闔。

其中，山水投資即為在香港注冊成立中國山水投資有限公司。根據山水水泥2004年改制時的設計，山水投資承載了當年參與出資改革的3947名員工股份。背后既包括現任董事長張才奎作為受托人的兩個信托(3940名職工為受益人)，還包括由7位山水水泥前高管構成的小股東。

此前，山水水泥現任管理層擬通過引入中國建材(03323.HK)，受讓上述兩個信托的持股，兌現員工間接持有的山水水泥權益。不過，由于上述七名小股東的六名訴諸香港法院，向香港高院申請了一份臨時“禁止令”，上述股份變現于6月27日被叫停。

7月15日，按照山東省濟南市本地政府機關一位消息人士提供的消息，目前山水集團已經在積極應訴，力求員工持股的退出能夠按原方案繼續進行。

但是，爭端仍在。

員工持股退出難題

持股人、代持人、委托人、受托人、受益人這些名詞，實際上在進來A股市場也逐漸被投資人熟悉。僅7月1日至14日，就已經有32家A股上市公司發布員工持股計劃方案。

自2014年6月20日，證監會發布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，標志著上市公司員工持股計劃開始試點之后，越來越多的A股上市公司試水員工持股。

隨后，員工持股也成為機構投資人迅速圈地的新業務，而在前期急跌中，不少員工持股出現破發，以及監管層鼓勵上市公司通過推出員工持股計劃維穩股價，從而也令市場關注度驟增。

山水水泥的員工持股案例中出現的各種問題，無疑成為認知A股這一次新事物的一個著眼點。

引發山水水泥員工持股的信托份額變現難的，主要是由于在設計信托持股方案時，部分材料曾經提到“員工持股計劃，在員工內部之間轉讓”的字眼。設計初期，主要是方便于參與出資的員工能夠退出，且保障山水投資作為大股東，在山水水泥中的控制權不會因為員工退出而旁落。

根據上述消息人士介紹，5月初，上述員工信托持股的份額變現工作開始展開，隨后上述6位小股東在香港高院申請“禁止令”，員工退出變現的工作戛然而止。5月20日，根據香港高等法院批注的臨時“托管令”，剩余的職工合計占“山水投資”43.29%的信托股份被第三方托管。

同時，山水集團希望通過應訴，申請撤銷臨時“禁止令”。同時，作為當年該地方國企改革的重要案例，當地行政機關已經重點關注這一案件，“但是，有一個口徑是不能干預”。

除了員工持股退出遇到難題之外，通過二級市場吸籌成為第一大股東的天瑞集團，其一舉一動也備受關注。

按照港交所最新發布的公告，山水水泥股東特別大會將于7月29日在香港舉行，本次股東大會將要求罷免除一名現任非執行董事以外的全體董事，同時委任七名新董事加入董事會。

天瑞集團是目前河南省的一家水泥企業，公司曾三度舉牌河南同力水泥(000885.SZ)，并因此被市場廣泛關注。如果罷免現任董事的議案通過，則意味著天瑞集團將獲得山水水泥的控制權。

7月15日，21世紀經濟報道記者致電山水集團投資人咨詢電話，相關負責人稱，山水集團積極推進山水水泥員工信托持股變現，同樣是意在厘清山水投資內部股東之間出現的分歧，保護上市公司的控制權不會旁落。不過對于相關案件的最新進展，該人士稱目前并不方便透露。

作為國內水泥行業龍頭，山水水泥未來的控制權之爭，無疑將對這家港股上市公司未來的經營產生至關重要的影響。

“退出”癥結亟需解決

實際上對于所有參與員工持股的職員來講，“退出的價格”和“退出的路徑”均是員工持股計劃最重要的內容。

目前圍繞山水水泥員工的退出問題，主要來自兩方的意見不同。

21世紀經濟報道記者整理相關公開資料發現，一方為山水水泥現任管理層，其支持員工信托持股退出;另一方，則以上述六位小股東，即前山水水泥高管為代表的，不認可目前管理層提出的員工退出方案，并提出“拆散信托”的申請。

“從目前的持股比例來看，天瑞集團28.16%，如果獲得第三大股東亞洲水泥的支持，天平將極大地傾向于天瑞一方。”7月15日，國泰君安一位投行人士在了解山水水泥案件之后推測，如果山水投資喪失大部分董事席位，從而喪失山水水泥的經營權，山水投資未來將更像是財務投資人，員工信托持股的退出問題可能長期懸而難決。

而在另一個角度，由于山水水泥四月中旬已經停牌，由于在前期A股大跌中，港股股價受到波及。倘若需要重新制定退出方案，如果山水水泥復牌后出現股價補跌，則也會給員工信托持股的權益造成影響。

21世紀經濟報道記者接觸的山水水泥員工來看，目前雙方的爭端仍在升級，不同的信托股份持有人之間，對于兌現的態度呈現對立態度。

對于持有信托份額的山水水泥員工而言，何時能夠兌現，以什么路徑和價格兌現，無疑是最現實的問題，隨著特別股東大會召開在即，這一系列問題變得更亟需各方協商解決。

“從目前的情況來看，A股市場的員工持股方案模式相對簡單，對于退出大都有詳細的設計。”上述國泰君安投行人士認為。

不過其同時提到，A股市場目前的員工持股方案動輒放大杠桿，同時大股東往往有兜底協議，一旦遭遇股價下折，很有可能嚴重拖累上市公司大股東，甚至造成控制權旁落;另外，由于激勵的存在，上市公司大股東和管理層做高股價的意愿過于強烈，很有可能會通過灰色地帶拉抬股價。