兩個(gè)交易日內(nèi)，中誠(chéng)信國(guó)際連發(fā)兩份降級(jí)公告，將區(qū)域水泥生產(chǎn)商山東山水水泥(235.36元/噸，0%)集團(tuán)有限公司(下文簡(jiǎn)稱(chēng)“山東山水”)主體及相關(guān)債項(xiàng)信用等級(jí)由AA-降至A-再降至BB-。市場(chǎng)人士指出，山東山水20億元超短融到期日臨近，能否如期全額兌付極大程度依賴(lài)外部支持，在母公司深陷股權(quán)紛爭(zhēng)的背景下，存在極大不確定性。雖然最終債權(quán)人損失率未必很高，但投資者理應(yīng)加大對(duì)公司治理風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度。

連遭降級(jí)

據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)披露，中誠(chéng)信國(guó)際9日發(fā)布公告，決定下調(diào)山東山水的主體信用等級(jí)為BB-，下調(diào)“13山水MTN1”、“14山水MTN001”和“14山水MTN002”債項(xiàng)信用等級(jí)為BB-，并將山東山水主體及相關(guān)債項(xiàng)信用等級(jí)列入可能降級(jí)的觀(guān)察名單。

就在該評(píng)級(jí)公告發(fā)布的前一個(gè)交易日(11月6日)，中誠(chéng)信國(guó)際剛剛宣布，下調(diào)山東山水主體及上述三期存續(xù)期內(nèi)中期票據(jù)債項(xiàng)的信用等級(jí)為A-，并將山東山水主體及相關(guān)債項(xiàng)信用等級(jí)列入可能降級(jí)的觀(guān)察名單。兩個(gè)交易日內(nèi)，連發(fā)兩份降級(jí)公告，前后將山東山水的主體及相關(guān)債項(xiàng)評(píng)級(jí)下調(diào)了3個(gè)等級(jí)、9個(gè)子級(jí)，足見(jiàn)中誠(chéng)信國(guó)際對(duì)山東山水信用狀況持續(xù)惡化的關(guān)切。

公開(kāi)資料顯示，在今年9月進(jìn)行的定期跟蹤評(píng)級(jí)中，中誠(chéng)信國(guó)際給予山東山水的主體信用等級(jí)為AA，較此前的AA+微降1個(gè)子級(jí)。這也是2013年底以來(lái)，山東山水首次遭中誠(chéng)信國(guó)際降級(jí)，但此后竟一發(fā)不可收拾，不到兩個(gè)月，中誠(chéng)信國(guó)際已三度下調(diào)山東山水評(píng)級(jí)。

控制權(quán)紛爭(zhēng)是癥結(jié)

本月6日，山東山水發(fā)布15山水SCP001兌付風(fēng)險(xiǎn)提示公告，同時(shí)其母公司中國(guó)山水水泥集團(tuán)有限公司(下文簡(jiǎn)稱(chēng)“山水水泥”)發(fā)布一系列公告，披露15山水SCP001兌付困境原因、后果以及11月25日將召開(kāi)特別股東大會(huì)等信息，成為此次遭中誠(chéng)信國(guó)際連續(xù)降級(jí)的導(dǎo)火索。

15山水SCP001是山東山水今年4月發(fā)行的超短融，規(guī)模20億元，全部本息應(yīng)于本月12日兌付。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度收入下滑，凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧，利潤(rùn)總額虧損6.2億元，9月末賬面貨幣資金僅有6.99億元，依賴(lài)自身財(cái)務(wù)資源償還即將到期的超短融難度很大。而山東山水曾多次發(fā)行債務(wù)融資工具，目前存續(xù)債券包括2支超短融、3支中票和1支PPN，余額共71億元，除即將到期的20億超短融，未來(lái)半年內(nèi)還有26億元債務(wù)到期。

行業(yè)景氣低迷、經(jīng)營(yíng)狀況惡化、業(yè)績(jī)明顯下滑自然是山東山水出現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)及信用狀況惡化的原因之一，但在第三方機(jī)構(gòu)看來(lái)，母公司深陷控制權(quán)紛爭(zhēng)才是加速事態(tài)惡化的關(guān)鍵。

事實(shí)上，自2014年以來(lái)山東山水所在區(qū)域的水泥已出現(xiàn)跌價(jià)，公司盈利能力減弱，但在今年4月公司發(fā)行中期票據(jù)時(shí)，中誠(chéng)信國(guó)際仍給予山東山水主體及中票債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA+。而在9月跟蹤信用報(bào)告中，中誠(chéng)信國(guó)際明確提到，公司面臨控股股東及實(shí)際控制人變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，并將保持持續(xù)關(guān)注。

中投證券報(bào)告指出，前期融資渠道通暢，可通過(guò)借新還舊實(shí)現(xiàn)債務(wù)滾存，但近期融資環(huán)境惡化之后，公司下半年未能發(fā)行債券，導(dǎo)致本期超短融出現(xiàn)兌付危機(jī)。至于山東水泥融資環(huán)境惡化的原因，山水水泥的公告并未諱言。山水水泥稱(chēng)，該公司自今年6月起已廣泛尋求融資，但所接觸的金融機(jī)構(gòu)均表示對(duì)該集團(tuán)管理層存在的不確定性，以及由此可能對(duì)集團(tuán)業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)前景可能帶來(lái)的影響有所顧慮。

中誠(chéng)信國(guó)際亦在9日公告中指出，目前山水水泥控制權(quán)紛爭(zhēng)仍未解決，已經(jīng)影響到山東山水業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)運(yùn)作的正常進(jìn)行，山東山水面臨極大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，15山水SCP001的按期兌付極大地依賴(lài)于外部支持。

實(shí)際償付未必很悲觀(guān)

業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，15山水SCP001約定到期兌付日近在眼前，能否如期兌付需看母公司股東博弈結(jié)果。但即便15山水SCP001違約，實(shí)際損失未必很悲觀(guān)。

中金公司指出，山東水泥今年以來(lái)經(jīng)營(yíng)雖有惡化但仍屬正常范圍，距離資不抵債也還很遠(yuǎn)，流動(dòng)性危機(jī)主要是由股權(quán)紛爭(zhēng)導(dǎo)致的再融資斷裂引發(fā)，極端情況下變現(xiàn)資產(chǎn)兌付債務(wù)問(wèn)題不大。

國(guó)泰君安分析師指出，本期超短融違約風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于短期周轉(zhuǎn)層面，最終違約損失率可能并不高，核心在于破解控制權(quán)之爭(zhēng)，恢復(fù)正常外部融資渠道。華創(chuàng)證券報(bào)告認(rèn)為，本期超短融或許兌付不及時(shí)或不完全兌付，但預(yù)計(jì)最終大概率能得到全額償付。未來(lái)半年內(nèi)即將到期的幾期債務(wù)，若控制權(quán)問(wèn)題得到解決，預(yù)計(jì)兌付壓力也不大。

此外，國(guó)泰君安及中投證券等機(jī)構(gòu)提示投資者，關(guān)注民營(yíng)企業(yè)公司治理風(fēng)險(xiǎn)，尤其是實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)。在山東山水及前期的佳兆業(yè)、湘鄂情、雨潤(rùn)食品、華通路橋等風(fēng)險(xiǎn)事件中，實(shí)際控制人出現(xiàn)問(wèn)題均成為發(fā)行人出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索或催化劑。