山東山水債務違約又有新進展。記者近日獲悉，山東山水控股母公司山水水泥(228.21元/噸，0%)年初已就兩只違約債券提出了償付議案，由股東方天瑞(219.17元/噸，0%)集團代償，但因投資人意見不統一這一議案或難成行。

截至目前，出現實質性違約的有三只債券，分別為兩只超短融和一只中期票據。其中，“15山水SCP001”最早出現兌付危機，時間發生在去年 11月12日，這也是國內第一只發生違約的超短融;在今年的1月21日和2月26日，又有“13山水MTN1”、“15山水SCP002”兩只債券到期違約。

山東山水此次出現債券違約，主要原因系發行人因股權紛爭未解決，融資渠道受限，資金鏈緊張所致;這也為后期債權人與發行人之間的溝通增添了阻礙。

在持續演進的償債風波中，也有債權人指出主承銷行招商銀行在多重角色的平衡及站隊問題。

股東方代償方案被否

雖然發生違約，但債權人認為山東山水仍具有償付能力。

與過去債券違約有所不同，山東山水此次出現的兌付危機的原因并非是公司資產情況喪失，而更多是源于控制權之爭造成的影響。

根據山東山水9月末的財務報表，其資產負債率僅為57.9%，剔除商譽后約 60%。國泰君安債券團隊也認為，山東山水的水泥產品在山東和遼寧省均具備較高市場份額，歷史經營穩健，雖短期出現明顯惡化，但距離資不抵債仍較遙遠?？傮w上判斷，債權人最終實際違約損失率可能也并不高。

然而，由于控制權之爭一直未完全明朗，償付方案推進較慢。知情人士對記者表示，截至目前債券發行人未與承銷行進行溝通，但天瑞集團以股東方的身份比較積極的在與主承銷行洽談，并在年初提出了代償方案。

據記者了解，這份代償議案的主要內容是，中國山水獲得大股東天瑞集團在資金上的全力支持，將在與投資人達成共識后的3個工作日內，先歸還一半的本金及利息;剩余的一半本金則將在實際接管山東山水后歸還，最遲不遲于首付資金6個月內。但前提是投資人同意后期出現罰息時能夠予以豁免。

對于這份議案，多數債權人持認可態度，認為天瑞提出了較為明確的資金償付數額及時間?！疤烊鸬姆桨改軌蜃屛覀冊诙虝r間內先收回一半的本金和利息，另一半雖然不能馬上拿到，但我們相信給企業一定的時間，山東山水是有能力繼續生存的，也是有能力兌付的?！庇袀鶛嗳藢τ浾弑硎尽?/P>

但也有債權人提出，中國山水提出的“免除罰息”會對公募基金產生一定的麻煩，需要跟所有投資人溝通得出一致決議;也有機構對股東方天瑞能承受的違約資金量提出質疑。

目前，“13山水MTN1”主承銷行興業銀行已率先于1月27日召開了持有人會議，并對天瑞提出的議案進行投票。這份議案雖獲得多數投資人認可，但沒有達到通過議案的絕對多數。

根據投票結果，同意這份兌付議案的有效表決權數額為70.56%;另有29.44%共計5.3億元面值的表決權反對。

雖然投票同意比例占大多數，但根據相關規定，“持有人會議決議應當由出席會議的本期債務融資工具持有人所持有的表決權的四分之三以上通過后生效?！边@也意味著，中國山水提出的償付“13山水MTN1”的議案未獲得通過。

更早前出現違約的“15山水SCP001”，主承銷行招商銀行表示將在2月23日召開持有人會議對天瑞提出的方案進行投票表決。近期違約的“15山水SCP002”也將盡快安排持有人會議。

招行被疑投反對票

雖然中期票據投票結果已出，但多位機構投資人對這一結果仍有所保留。他們懷疑同時作為主承銷行和債權人的招商銀行對議案投了反對票，并且由于持債比例較高，占比超過20%，對最終結果產生很大影響。

目前已經發生違約的三期債券中，招行是“15山水SCP001”及“15山水SCP002”的唯一主承銷行，而“13山水MTN1”由興業銀行擔任主承，招行為聯合主承。據多位債權人透露，招行持有“13山水MTN1”發行金額18億元中的4億元，并且是“15山水SCP001”的前五大債權人。

此外，招商銀行也是山東山水的貸款行。11月12日，中國山水曾公告，全資子公司山東山水收到了債權人的多封函件，其中招商銀行表示，一筆人民幣6億元的循環貸款提前到期，并要求立即償還。

多位債權人表示，通過與各方持有人溝通后，推測招行在中票一期中投了反對票。“議案投票共召開了兩次會議，一次是非正式的，一次是正式的，出席非正式的20多家基本投了贊成票。開會投票大家對每家機構的持有量都有所了解，通過排除法計算得出的反對票的量，與招商的持有的量是吻合的?！币患液Ｍ鈾C構人士表示。

另有一家私募機構債權人表示，私下獲悉招行持有4億元債券，而投反對票的8家機構中有一家約4億元的機構，與招商持有量吻合。

上述債權人們認為，雖然招行同樣作為債權人有投票權利，但因其同時身兼主承銷行及貸款行等多重身份，存在多重利益。他們希望招行方面對此質疑披露相關信息或保持與其他債權人的溝通。

對于這一質疑，招行相關負責人對記者表示，未經法律允許，任何債權人的持有比例及投票都屬于保密信息而不得公開，因此對這一質疑不予置評。

產生上述質疑的另一個原因是債權人認為招行作為主承銷行并沒有進行有效的信息溝通及組織，相較興業銀行牽頭的山水中票債權人會議，投資人對于招行主承的債券獲知信息更加被動，且進度上慢于更晚違約的中票。

此外，也有“15山水SCP001”債權人表示，招行作為主承銷行在持債人會議上曾提出天瑞的方案沒有誠意，但沒有給出有信服力的理由;并在與債權人溝通中表示破產重整是一個更好的方案?！暗綎|山水遠沒有到資不抵債的地步，而且破產重整時間跨度長最后是否能清償也具有不確定性?！鄙鲜鰝鶛嗳吮硎尽?/P>

招行相關負責人在接受記者采訪時則否認了上述說法，他表示，作為主承銷商，招行歡迎任何可以解決債務違約的代償行為。“只要不設置不合理的前提條件，不損害我們債權人的合法利益，在平等合法的前提下我們非常歡迎。在債券首次違約以來，招行與發行人、大股東等持續溝通，要求其認真解決控制權糾紛，此前也協調了大股東、發行人等完成了兩期已違約債券的利息代償?！?/P>

上述招行負責人解釋，這次山東山水的債務危機根源是其控制權糾紛，涉及各方的法律關系復雜。同時，代償方案需經債券持有人的認可，代償本息的處理模式也需得到交易商協會和托管機構的指導和同意，需要各方協同才能切實解決債務危機。

一位境外債券從業人士對記者表示，中國債券違約不多，債券投資人、承銷行、監管實際上都缺乏應對債務違約的經驗，但從今年開始，債權違約爆發或將越來越多?！靶枰雨P注的是已違約的債券處理對之后再次出現違約時的借鑒意義，單從山水這一次的違約來看很多方面可以改進，比如債券違約之后的法律路徑、貸款和債券申贖孰先孰后、境內境外債券同時違約如何處理等都需要進一步規范。

2015年，天瑞集團通過二級市場買入山東山水100%控股母公司山水水泥股票，并最終持股28.16%，一躍成為第一大股東。但在后期董事會改組過程中，天瑞集團與山東山水原控制人張氏父子卻陷入控制權斗爭，期間甚至發生暴力事件。

最新的進展是，天瑞集團已實際控制大部分工廠、總部大樓及部分賬本，但至關重要的公司公章卻一直掌握在張氏父子手中，雙方僵持不下，股權爭奪也遲遲難以落幕，并因此影響了后續償債的進行。