山水水泥(00691.HK)的股權之爭導致評級機構惠譽隨即將其列入負面觀察名單。

6月24日，惠譽評級將山水水泥“B+”的評級置于負面觀察。惠譽評級稱，如果董事長張斌被罷免，或大部分董事會成員發生變動，山水水泥將被迫贖回5億美元、票息率為7.5%、2020年到期的高級票據。這將導致公司有可能出現無力償還的情況。

對此，天瑞集團回應稱，有信心處理好境外債等相關問題，絕不會讓山水水泥處于危境，并希望合法合規地進入董事會。

控制權之爭

沉默了兩個多月后，新晉股東天瑞集團出手了。

6月18日，山水水泥發布公告稱，天瑞集團已經要求公司召開股東特別大會，提議罷免除1名現任非執行董事以外的其余7名全體董事，并委任7名新董事。在提議罷免的7名董事中，包括山水水泥目前的實際控制人張才奎、張斌父子。張才奎原本通過代持職工股份的方式控制山水投資，并通過山水投資控制山水水泥。

6月22日，天瑞水泥(01252.HK)公告稱，認同大股東天瑞集團提議本公司數名高管成為山水水泥董事候選人。

天瑞集團在今年4月份才成為山水水泥新晉第一大股東。此前天瑞集團從投資公司手中接手10.03%的股份，隨后又在二級市場連續大舉增持，至4月16日山水水泥停牌，天瑞集團已經合計持有山水水泥9.51億股，占其總股本的28.16%。超過山水投資25.09%的持股比例，成為公司第一大股東。

面對董事會的即將變局，張才奎于心不甘。在5月22日召開的股東周年大會上，張才奎并沒有讓已經成為第一大股東的天瑞集團派員參加。6月14日，張才奎與中國建材達成協議，將其代持的山水投資約10%的股份轉讓給后者;22日，中國建材開始面向職工以現金收購前述10%的股份。

不過，由于與職工股持有者發生司法糾紛，張才奎代持的山水投資43.29%股份已被香港高等法院裁定由第三方安永會計師事務所接管。而安永會計師事務所已經發出通知，要求在山水投資增選3名代表職工股利益的董事。新增3名董事的議案被一拖再拖，安永會計師事務所日前已發出通知，將在7月7日自行召開股東大會，以增加山水投資3名董事。

據相關資料，山水集團原是濟南市屬的一家國有企業，2008年在香港上市，是中國水泥行業第一只紅籌股。而天瑞集團是河南省最大的水泥企業，旗下中國天瑞水泥在香港上市。天瑞集團曾三度舉牌河南同力水泥(000885)并以15.03%的持股躋身第二大股東。

據稱，天瑞集團是謀求控制權的并購者，“入主山水水泥也被認為是天瑞集團謀求更大市場的重要一步。”

特別股東大會的結果尚不確定

根據山水水泥的初步評估，罷免董事長張斌在內的董事的計劃將觸發2020年到期票據合約項下的“控制權變動事件”的條款。這會導致公司必須發出要約，在30天內以總計超過9.21億美元的資金回購所有未償票據(包括2016年到期票據和2020年到期票據)。山水水泥認為，公司沒有足夠的資金在上述時限內完成票據贖回，所以會發生違約。

不過，特別股東大會的結果尚不確定，因為大會由公司最大的股東天瑞集團發起(天瑞對山水水泥的持股比例為28.16%)。天瑞集團需要其他兩大股東之一(臺灣的亞洲水泥，持股比例為20.9%，以及中國建材集團，持股比例為16.67%)以及少數股東的支持來實現這個目標。如果大會結果導致山水水泥無力償還債務，那么可能會損害股東的利益，目前天瑞集團是否能夠為上述提議獲得足夠的資金支持仍不確定。惠譽認為，如果亞洲水泥和中國建材集團認為保持山水的經營與自身的商業利益一致，那么就會為保護各自的投資利益而積極尋找解決方案。

山水投資對山水水泥的持股比例為25.09%，而山水水泥的執行董事張才奎對山水投資的持股比例為38.45%，公司接管人的持股比例為43.29%，少數股東為18.26%。惠譽認為，由于接管人無權調整山水水泥的董事會成員，所以山水投資可能不會支持天瑞集團提出的董事會成員變動方案。

目前，業務基本狀況仍然良好。惠譽的回收率分析表明，山水水泥生產設備的重置價值約為270億元，可以100%覆蓋公司的境內外債務。