答：作為一個(gè)靜態(tài)6.35倍PE的股票，51%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，不能說(shuō)雷了。但是的確是低于預(yù)期吧，我們預(yù)計(jì)中報(bào)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)應(yīng)該在80%左右，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)50%左右。
問(wèn)：你是基于什么判斷，中國(guó)建材的業(yè)績(jī)預(yù)期能有80%左右增長(zhǎng)?
答：有幾塊吧，
第一是主營(yíng)業(yè)務(wù)還在增長(zhǎng)，今年水泥銷(xiāo)量基本穩(wěn)定，價(jià)格除了東北，華南，西南，華北，西部地區(qū)價(jià)格穩(wěn)中有升。而且今年中聯(lián)水泥今年表現(xiàn)特別好。這是我們最看重的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)。
第二是去年因?yàn)楣墒胁▌?dòng)，中國(guó)建材在A股有一些沒(méi)有并表的企業(yè)股權(quán)，產(chǎn)生了凈值波動(dòng)，導(dǎo)致可供出售金融資產(chǎn)減值損失了12億。這塊今年不但沒(méi)有，反倒會(huì)沖回。
第三是中國(guó)建材有1900億有息負(fù)債，其中很大一部分是1-3年期的短期負(fù)債，今年建材一直在發(fā)新債替換舊債，這部分新債券融資成本少了一個(gè)百分點(diǎn)左右。
三塊利好一起疊加吧，我測(cè)算上半年能有個(gè)80%的利潤(rùn)增長(zhǎng)。
問(wèn)：注意到水泥銷(xiāo)售情況較為理想，幾個(gè)水泥子公司增長(zhǎng)都很迅猛，為何最終中報(bào)業(yè)績(jī)只有51%的利潤(rùn)增長(zhǎng)，是什么因素導(dǎo)致了業(yè)績(jī)不如預(yù)期?
答：這個(gè)問(wèn)題蠻重要的，導(dǎo)致超預(yù)期低增長(zhǎng)的因素有兩個(gè)，
一是，子公司北新建材(18.890, -0.01, -0.05%)在美國(guó)有個(gè)官司打了很多年，曠日持久，勞民傷財(cái)。今年上半年終于達(dá)成了和解，需要支付18億的和解金，這給建材帶來(lái)了，大約18億元的一次性管理費(fèi)增加，和大概8億歸母利潤(rùn)減少。
二是，商譽(yù)減值從年報(bào)一次性計(jì)提，變成了中報(bào)和年報(bào)分兩次計(jì)提。所以又同比多增加了9.18億的商譽(yù)減值虧損。應(yīng)收款減值撥備又同比多增3億。
如果加上這兩項(xiàng)合計(jì)20億，基本上利潤(rùn)增長(zhǎng)就符合預(yù)期了。值得注意的是，和解金是一次性的;商譽(yù)減值增加是分散到全年減值，因此四季度會(huì)少減，且商譽(yù)減值是階段性的，400億的商譽(yù)不可能全部減光;應(yīng)收款減值撥備并非減值虧損，將來(lái)很大可能會(huì)部分，甚至全部轉(zhuǎn)回。
問(wèn)：因?yàn)榻衲暧锌晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)沖回的7億，去年為減值12億，今年中報(bào)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)也就20億，是否意味著，中國(guó)建材今年上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)幾乎沒(méi)有任何增長(zhǎng)?賺的錢(qián)全是靠股權(quán)增值?
答：哈哈哈，你提這種問(wèn)題是要來(lái)搞事情吧?本來(lái)呢，主營(yíng)業(yè)務(wù)情況如何，看現(xiàn)金流量表是最一目了然的。然而香港的中報(bào)沒(méi)有披露這個(gè)內(nèi)容。但是我們也不是不能知道這個(gè)事情的真相，按照中華人民共和國(guó)稅法，可供出售金融資產(chǎn)減值，是不是可以在稅前利潤(rùn)里扣除，從而減稅呢?或者確認(rèn)為利潤(rùn)，需要交稅?答案是，只有當(dāng)減值或者盈利真實(shí)發(fā)生，并且經(jīng)過(guò)稅務(wù)部門(mén)認(rèn)可才可以。啥叫真實(shí)發(fā)生，就是你虧了，然后你賣(mài)掉割肉了，這就是真實(shí)發(fā)生了。你沒(méi)割肉，這塊損失是不能在稅前扣除，少交所得稅的。
而且，事實(shí)上，中國(guó)建材是控股集團(tuán)公司，交稅的單元并非中國(guó)建材，而是中國(guó)建材的各個(gè)子公司，孫公司，這些子孫公司各自在各地繳納的企業(yè)所得稅，按照比例匯總到中國(guó)建材的報(bào)表上來(lái)。中國(guó)建材2019年中期，繳納的企業(yè)所得稅，從24億增長(zhǎng)到38億，同比增長(zhǎng)58%，這是因?yàn)樽庸镜暮诵睦麧?rùn)增長(zhǎng)導(dǎo)致的所得稅提高，所以核心利潤(rùn)增長(zhǎng)是符合預(yù)期的，而不是因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致多交所得稅，看財(cái)報(bào)要認(rèn)真，不要總想著搞事情啊。
問(wèn)：我還是擔(dān)憂(yōu)，供給側(cè)改革的持續(xù)性和水泥價(jià)格的穩(wěn)定預(yù)期。
答：是供給側(cè)導(dǎo)致水泥價(jià)格出現(xiàn)好轉(zhuǎn)了嗎?到底是否存在這個(gè)因果，其實(shí)值得深思，因?yàn)閲?guó)家對(duì)水泥行業(yè)的供給側(cè)改革的力度遠(yuǎn)小于鋼鐵，煤炭。到目前為止，國(guó)家并沒(méi)有出臺(tái)，硬性要求水泥產(chǎn)能退出的政策，更沒(méi)有鋼鐵行業(yè)，產(chǎn)能退出按噸來(lái)補(bǔ)償?shù)恼摺５珜?shí)際的結(jié)果是，水泥的價(jià)格穩(wěn)定性，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于煤炭和鋼鐵。我認(rèn)為，更多是行業(yè)性質(zhì)導(dǎo)致的，水泥是區(qū)域壟斷產(chǎn)品，沒(méi)有進(jìn)口鐵礦石的問(wèn)題，沒(méi)有國(guó)際大宗貿(mào)易，沒(méi)有期貨市場(chǎng)，而且目前水泥的行業(yè)集中度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)煤炭和水泥的行業(yè)集中度。中國(guó)建材和海螺水泥，控制中國(guó)水泥產(chǎn)能超過(guò)50%。這兩個(gè)巨頭，如果愿意維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定，就比較容易做到。
注意到，海螺水泥今年中報(bào)，營(yíng)收增長(zhǎng)了57%，一查原因，“為強(qiáng)化終端銷(xiāo)售市場(chǎng)建設(shè)，報(bào)告期內(nèi)，本集團(tuán)實(shí)現(xiàn)水泥熟料貿(mào)易業(yè)務(wù)銷(xiāo)量0.57 億噸，同比增長(zhǎng)9 倍;貿(mào)易業(yè)務(wù)收入197.35 億元，同比增長(zhǎng)10 倍;貿(mào)易業(yè)務(wù)成 本197.04 億元，同比增長(zhǎng)10 倍。”，197.35億元的銷(xiāo)售額，毛利才3100萬(wàn)元，這個(gè)貿(mào)易公司，根本不賺錢(qián)，海螺搞來(lái)干啥?這是海螺和中國(guó)建材合資成立的銷(xiāo)售公司。以后，在兩家地盤(pán)重疊區(qū)域?qū)K端的銷(xiāo)售工作，統(tǒng)一由兩家各出資50%，但由海螺并表的銷(xiāo)售公司統(tǒng)一銷(xiāo)售，完全統(tǒng)一價(jià)格。這種巨頭合作力度，鋼鐵，煤炭根本實(shí)現(xiàn)不了，實(shí)現(xiàn)了意義也不大，因?yàn)槭袌?chǎng)份額不夠。因此，我對(duì)于水泥價(jià)格穩(wěn)定性，比較有信心。
至于，供給側(cè)改革本身的意義，不是漲價(jià)那么簡(jiǎn)單，它的核心在于改變財(cái)富分配的嚴(yán)重失衡。比如說(shuō)，金融行業(yè)，特別是銀行在經(jīng)濟(jì)中蛋糕分的太多。建材過(guò)去每年凈利息支出超過(guò)100億，是當(dāng)期凈利潤(rùn)的3-5倍。再比如，金融行業(yè)的薪酬，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)別的行業(yè)。實(shí)際上，中國(guó)建材的新材料業(yè)務(wù)，如碳纖維，是高難度，高科技，需要尖端人才的。甚至連智能水泥工廠也不是低素質(zhì)工人可以勝任，如果不給建材行業(yè)漲點(diǎn)薪水，招不到人才，留不住人才，國(guó)家最終會(huì)喪失發(fā)展動(dòng)力。最后就是收入分配失衡，導(dǎo)致了內(nèi)需不足，制造業(yè)職工家庭無(wú)錢(qián)消費(fèi)，和居民債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡，有錢(qián)人拼命借錢(qián)，制造業(yè)職工家庭無(wú)錢(qián)可借。
中國(guó)建材顯然受惠于國(guó)家供給側(cè)改革導(dǎo)致的債務(wù)融資成本快速下降，中報(bào)融資成本下降了9億元，這9億元直接被用在了增加員工工資上，上半年每個(gè)員工平均漲月薪1000元。金融部門(mén)不過(guò)少賺了一點(diǎn)，但是對(duì)于建材的員工生活，改善巨大。
我也看好供給側(cè)改革的前景吧，但是和水泥穩(wěn)定價(jià)格不同，供給側(cè)改革觸動(dòng)巨大的利益。相對(duì)來(lái)說(shuō)，水泥價(jià)格穩(wěn)定更具有確定性。
問(wèn)：怎么看中國(guó)建材目前的投資價(jià)值和未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期。
答：有句諺語(yǔ)，鍋里有了米，何愁碗里沒(méi)有飯?只要能賺回現(xiàn)金，別把現(xiàn)金浪費(fèi)掉了，那股東獲取回報(bào)就是遲早的事。我對(duì)中建材，一直是盯著創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力。類(lèi)似于資產(chǎn)減值虧損，商譽(yù)減值虧損，這些都是非現(xiàn)金的虧損。減掉一點(diǎn)當(dāng)期利潤(rùn)，換來(lái)的是做實(shí)資產(chǎn)和提高凈資產(chǎn)收益率，真的不要緊。
在可以預(yù)見(jiàn)的5年內(nèi)，中國(guó)建材可通過(guò)內(nèi)部挖潛，創(chuàng)造出巨大的利潤(rùn)來(lái)，比如說(shuō)不斷降低負(fù)債和負(fù)債成本，這塊有100億的利潤(rùn)可供釋放。第二，每年接近180億的管理費(fèi)用，有很多是非現(xiàn)金性的減值和撥備，這塊也有巨大的潛力可以挖掘。第三，中國(guó)建材雖然已經(jīng)控制了資本開(kāi)支，但是每年仍有200億的資本支出，這塊資本支出未來(lái)也會(huì)逐步釋放出巨大利潤(rùn)來(lái)。特別是在骨料和新材料的投資，盈利前景都很明朗，比如碳纖維，中報(bào)就報(bào)告了其產(chǎn)品供不應(yīng)求，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)