以兩個行業(yè)的龍頭股為例：從股價表現(xiàn)來看，海螺水泥今年累積漲幅48%，寶鋼股份今年下跌2%。從財務數(shù)據(jù)來看：海螺水泥2019年上半年盈利153億，同比增長18%;寶鋼股份盈利62億，同比下滑38%。
不管是股價周期還是利潤周期，鋼鐵和水泥行業(yè)都具有高度一致性，核心原因在于二者擁有高度重疊的下游需求。建筑領域分別在鋼鐵和水泥的下游需求中占據(jù)了55%左右的比例，地產的景氣周期直接引領了鋼鐵和水泥的盈利周期。雖然二者具有相同的周期，但水泥行業(yè)的股票投資回報和盈利水平在長周期明顯強于鋼鐵行業(yè)。從15年的長周期來看，水泥行業(yè)的股價漲幅是848%，毛利率中樞是27%，鋼鐵行業(yè)的股價漲幅是90%，毛利率中樞是10%。
是什么導致了二者盈利水平的鴻溝?
核心在于不同的產業(yè)鏈利潤分配和不同的區(qū)域與集中度特征。我們認為除了行業(yè)格局發(fā)展以外，天然性的稟賦差異是導致盈利分化的更主要原因。無論鋼鐵行業(yè)本身的格局如何優(yōu)化，其盈利水平也難以達到水泥企業(yè)的水平。我們將從產業(yè)鏈利潤分配、區(qū)域性與集中度差異這兩個角度探究二者盈利水平差距的內在原因。
核心因素之一：水泥的產業(yè)鏈利潤分配比例遠大于鋼鐵。
鋼鐵的原材料成本占比顯著高于水泥，鐵礦、焦炭、廢鋼三項合計占鋼鐵成本的70%;算上煤炭在內，水泥的原材料占比為50%。鋼鐵行業(yè)的利潤被原料端擠壓的幅度明顯大于水泥行業(yè)，核心在于鋼鐵對寡頭壟斷格局的海外鐵礦具有極高的依賴度。中國對海外鐵礦石的依賴度在80%以上，而寡頭壟斷格局的四大礦山在產業(yè)鏈中擁有極強的議價能力，其毛利率長期在50%-70%，大量擠占了鋼鐵行業(yè)的利潤。從2019年來看，鋼鐵企業(yè)在產業(yè)鏈中的利潤分配比例僅為31%，而水泥的利潤分配比例則高達70%。
核心要素之二：水泥的自主供給調控能力明顯優(yōu)于鋼鐵。
水泥的區(qū)域性特征使其不需要在全國擁有較高的集中度便能達到自主供給調控的成效，而鋼鐵不具備區(qū)域性特征，需要達成較高的全國集中度才能實現(xiàn)自主供給調控。在較低的全國集中度下，鋼鐵行業(yè)供給端自主調控能力較弱，鋼廠處于囚徒困境，普遍追求高產量以實現(xiàn)利潤最大化。鋼鐵行業(yè)不僅不具備水泥的區(qū)域性優(yōu)勢，其全國集中度亦小于水泥，鋼鐵在全國的CR10與水泥的CR3相當。在周期下行階段，鋼鐵的產能過剩壓力更為顯著，價格和利潤下滑幅度大于水泥。
拉長時間周期來看，水泥行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)也大幅跑贏鋼鐵。水泥鋼鐵歷史上毛利率基本同向波動，因為下游需求一半都是由基建+地產組成。但是就毛利率的平均值而言，水泥持續(xù)優(yōu)于鋼鐵。為什么水泥股的盈利能力持續(xù)比鋼鐵強?
1) 鋼鐵企業(yè)利潤受到原材料影響比水泥大。鋼鐵生產成本中1/3是鐵礦石。 由于我國鐵礦的品味較低，因此需要大量從國外進口。 而國外四大礦山市場份額近7成，壟斷帶來這些鐵礦石公司高額的盈利能力，整體毛利率60%左右。
反觀水泥行業(yè)，原材料中的大頭是煤炭、電力分別各占1/3左右。 國內的煤炭、電力企業(yè)由于競爭格局顯著弱于鐵礦石公司，盈利能力也遠低于他們，毛利率20%出頭。另外像海螺等大型公司自有礦山資源，因此盈利不會出現(xiàn)被上游擠壓的現(xiàn)象。
2)水泥雖然整體市場集中程度有限，CR3在40%左右。但水泥行業(yè)有短腿屬性，因為不能長時間進行存放，運輸和銷售的范圍都受到限制。分區(qū)域來看集中度可以很高，這有利于企業(yè)自主調整供給形成協(xié)同。 鋼材市場則不同，一個地方價格高了，其他地方的低價鋼材就會運進來影響市場。
另外水泥設備關停重啟的成本小于鋼鐵的高爐，因此鋼鐵行業(yè)很難形成像水泥行業(yè)一樣錯峰生產，主動收縮供給確保利潤。尤其在今年上半年產能過剩的背景下，鋼材供給持續(xù)過剩，價格下跌不止。
(來源：金融界、曉航00)