從近年來北京市的土地供應計劃來看，呈現 “縮減總量、盤活存量”的趨勢，工業供地面積大幅減少，包括自住型商品房在內的商品住宅供地相對穩定。在京津冀一體化的發展格局下，大量產業向天津河北轉移，工業企業搬遷遺留大量近乎閑置的工業用地。北京在今年的供地計劃中明確提出加強對存量工業用地的運用，鼓勵原土地使用者自主開發或合作開發自有存量建設用地，未來工業用地的轉化速度有望加快。在政策利好下，公司手中大量的自有工業用地加上獨特的地產開發-建材-物業的產業鏈優勢，有利于減小開發過程中的阻力，同時也是自身淘汰落后產能的良好契機，對公司其他業務板塊有所提振。

四、建材板塊產品升級，物業投資管理附加值高

園區化進程持續推進，產業升級改善可期

公司是國內最大的建材制造商之一，建材制造是其起家業務，如今囊括家具木業、節能保溫材料、裝飾裝修材料、耐火材料四大建材品類及商貿物流服務。近年來公司在該板塊的營收變動幅度較大，12年到13年隨著商貿物流業務的大舉擴張營收有一個大幅度增長(毛利率也應聲而落)，此后隨著大宗商品貿易業務的主動收縮、防控風險，加上公司大部分建材業務處于廠區搬遷產業升級的轉型期，營收基本保持原地踏步，毛利率水平也基本維持在9%左右，盈利貢獻不及地產和物業。

公司在該板塊的園區化、產業集成化進程不斷推進，已建成河北大廠現代工業園、房山新城竇店科技產業園、北京金隅國際物流園三個園區。截至今年10月大廠工業園區已有10家企業入駐，其中大部分是公司從北京搬遷改造而來的建材生產企業。京津冀一體化背景下非首都功能疏解、環保壓力加大，公司大量原位于北京的建材生產基地面臨搬遷，同時這也是公司建材業務板塊推進園區化、產品線改造升級的契機。2012年以來公司陸續關停渣土磚、石膏砌塊、古建磚等低端建材生產線，世界單線最大產能(2500萬平米/年)的礦棉吸聲板、離心玻璃棉、高檔涂料、節能保溫窗等高端產線相繼入駐大廠園區，產品向高附加值升級邁進，加上園區產業集群和協同優勢，未來該板塊的盈利能力有望改善。

物業板塊小而美，盈利貢獻穩步提升

公司是北京最大的投資性物業持有和管理者之一，業務主要涵蓋地產投資經營、酒店管理和物業管理三大領域。盡管目前該板塊營收在公司總營收中占比僅有6%左右，但盈利能力突出，毛利率高達60%以上，對公司毛利貢獻在16%以上，營收占比份額也在穩步提升，是公司盈利的穩定來源。

截至2016年上半年，公司持有投資性物業總面積73.28萬平方米，均位于北京核心區域，包括環球貿易中心、金隅大廈、騰達大廈、嘉華大廈在內的商業寫字樓具有較高的商業價值和升值潛力。在寫字樓供應量增大的壓力下綜合平均出租率保持在90%以上，2016年上半年達95.47%，綜合平均出租單價穩中有升，經營能力優秀。酒店和物業管理業務定位高端、附加值高，在提升公司整體品牌形象上有積極影響，與公司地產、建材板塊的業務對接亦有助于帶動整體業績。

投資建議：給予“買入”評級

受益行業景氣回暖，公司地產業務回升趨勢明顯，其重點布局一線城市，銷售結轉加快，業績大幅增長，且北京工業用地儲備豐富、轉化加快，價值重估可期;水泥業務受益需求端回升，2016以來量價改善趨勢明顯，且與冀東重組后，整個京津冀的水泥供給格局將大幅改觀，基本面的改善有望持續。我們預計2016-2018年公司EPS分別為0.27、0.35、0.37元人民幣，對應12月28日H股收盤價2.64港幣(對應人民幣2.36元)，2016-2018年PE分別為8.8X、6.7X、6.4X，對應最新PB為0.5X，給予“買入”評級。

【風險提示】港股與A股市場環境不同，市場風險差異、地產銷售出現下滑，水泥產能整合未達預期。